米国株式投資の真実を伝える 川田重信の「メディアで鍛える米国株式講座」 ［Vol.44］2022年4月25日配信
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米国株式投資の真実を伝える
［Vol.44］2022年4月25日配信
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川田重信の「メディアで鍛える米国株式講座」
＊＊＊目次＊＊＊
マーケット振り返り
今週のピックアップ記事
川田の気になる銘柄
投資のヒント
お散歩
超富裕層が実践する「プライベート投資戦略」とは
活動情報
休刊日：5月30日
社会人になって40年以上読み続けている日経新聞の中から気になる記事をピックアップしコメントする企画だ。毎週土曜日午前9時〜9時45分にズームへの参加形式で実施している。
参加は無料なのでご興味あるかたはPeatixでお申込みください。
以下は先週土曜日にカバーした記事の表題をいくつか
皆様が資産形成で成功するために一緒に学び啓発し合うオンラインサロンです。大好評のメルマガ「メディアで鍛える米国株式講座」だけでは伝えきれない内容や、米国株式投資の魅力を体感できる会員向けのセミナーを提供します。
2000万円達成ペースメーカー
出所：金融庁 資産運用シミュレーションを基にエグゼトラスト株式会社作成
※上記数字はあくまでシミュレーションであり、将来の運用成果を保証するものではございません。また手数料、税金は考慮しておりません。
読み方：想定利回りと達成年限
3～4％なら30年以上：ラップファンドやバランス型の投信がこれ
5～7％でも25年はかかるよ：米国以外の株式投信だとこうかな
8～10％なら20年ほど：控えめにみたS&P500の上昇率だとこうだ
S&P500のパフォーマンス実績（配当再投資1970-2021）
正しいリスクテイクで早期に2000万円達成しよう
川田のメッセージはすこぶる簡単。2000万円の達成には余裕資金にできるだけ効率的に働いてもらうことだ。そのためには当事者の皆さんがリスク・リワード（見返り）の意味を正しく理解することが大事だ。毎週メルマガを読む前にこのテーブルを眺め、正しい投資姿勢を確認しよう。
さあ、2000万円達成までのカウントダウンを今すぐ始めよう！
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１．マーケット振り返り（4月18日～4月22日）
＜主要指数＞
・NYダウ -1.9％
・S&P500指数 -2.8%
・ナスダック総合指数 -3.8%
＝駆け足バージョン＝
インフレ抑制のための利上げ姿勢に対する警戒感から、長期金利が2018年12月以来の水準に上昇しました。業績発表は市場予想に対してまちまちの展開で株式市場の下支えとはならず、成長株を中心に軟調な地合いが続きました。
＝ちょっとだけ詳しく＝
先週の株式市場は、鉱工業生産などの堅調な経済指標を受けて金利が上昇基調となる中で始まりました。
インフレ抑制のための利上げ姿勢を受けて長期金利は2018年12月以来となる3％台直前の水準まで上昇し、ハイテク銘柄などの上値を抑えました。
1-3月期の業績発表では、銀行株やIBMなどの市場予想を上回る決算を発表する銘柄があった一方、動画配信サービスのネットフリックスが初めて契約者数の減少を発表して急落するなど、まちまちの展開となり、株式市場の下支えとはなりませんでした。
米連邦準備制度理事会（FRB）のパウエル議長による5月に0.5％の利上げを検討との発言から金融政策に対する警戒感が広がり、週末にかけて売り圧力が強まりました。
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２．今週のピックアップ記事
資産形成に役立つ情報を、私が得た情報の中から気になるものをセレクトしランキング、極々私的な見解でコメントするコーナーです。
【1】日経新聞 日本企業の「偽りの優しさ」 自己決定重視に転換を
上級論説委員 西條 都夫 4/17
熱意をもって仕事に取り組むさまを示すエンゲージメント指数で日本は139カ国のなかで132位に沈んだ。日本人には受け身の真面目さはあっても、自発的に仕事に向き合う積極性に欠けるのだ。以前は仕事熱心と称賛された日本人が、なぜこんな事態になってしまったのか。
一橋大学の伊藤邦雄CFO教育研究センター長は「日本の経営者は『人に優しい』という言葉の意味を取り違えてきたのではないか」と指摘する。経営不振の事業があってもそれを閉じたり売ったりするのは「社員がかわいそう」と尻込みする。経営人材の早期選抜に消極的な会社が多いのも「選に漏れた人がふびん」というある種の恩情がある。
職場を活性化するキーワードが「自己決定」だ。働く人一人ひとりが自らの選択に覚悟と責任を持ち、自律的にキャリア形成するのが本来の姿である。人事部の言いなりではなく、自ら選んだ仕事なら熱心に取り組むのは当然だ。「やらされ感」から解放され、生き生きと仕事をする人が増えれば、職場と会社は活気を取り戻す。
【川田コメント】
視聴者参加型企画、「人生を豊かにする日経の読み方」では先週（4月23日）、人材関連の記事を取り上げて皆さんの意見も聴いた。
最近の日経新聞には日本人の働き方を考える記事が多いが、この記事もその一つだ。
【その他関連記事】
心理的安全性 仕事の成果向上に寄与 4/18
日本の賃金なぜ上がらない 年功序列制が足かせ/労働生産性なお低く 4/18
中途採用が全体の3割超に 今年度、即戦力重視強まる 4/22
今は昔「日本人は優秀で勤勉」
私も昔は、日本人は優秀で自発的に課題に取り組む人達で、自分も当然そうあるべきだと思っていた。その一方で、終身雇用が暗黙の前提で年功序列が幅を利かす組織では、能力ややる気が権限や待遇と一致しないのが普通だ。
しかし、与えられた職場である意味、愚鈍なまでに頑張れば社内の誰かが見てくれていて、いずれ時期が来たらそれが花開く。これが日本の大企業組織で働く人の一つのパターンではないか、そう信じて疑わなかった。
しかし海外で勤務すると分かるのだが、上昇志向があって有能な若手は日本人とは全然違うスピードでキャリアの階段を昇る。周りもそれを待望して受け入れる。
私が勤務したニューヨーク、香港、シンガポールの中では、特に香港でその現実を目のあたりにした。やる気のある若手はキャリア形成に必要なポジションやタイトルに貪欲だし資格試験取得にも熱心で、常に条件の良い職場を探している。終身雇用が前提の駐在員とはベクトルが全然違う。ちなみにニューヨークでは、それほど優秀な社員は私のいた証券会社には来なかった。
さて、記事で指摘されている日本人の働き方の問題点を一点に収れんさせるなら、それは‟終身雇用”制度にあると私は思っている。高度成長期まではそれなりに機能した、この仕組みの制度疲労を指摘する声は大きい。
この制度の特徴の一つは「メンバーシップ型雇用」だ。一旦ある組織のメンバーになれば雇用の安定やスキルの習得、さらには組織内労働市場を活用することで異なる職務内容を経験しスキルを習得できる。ただし、労働時間や勤務地、職務内容を限定しない働き方なので転勤や異動も当たり前で、就職ではなく、いわば就社だ。
メンバーシップ型と相対するのが「ジョブ型雇用」だ。この仕組みの下で会社側は従業員に対して職務内容を明確に定義し、労働時間でなく職務や役割で評価する雇用システムだ。転勤も基本的にはない。職務内容を基準として報酬が支払われる（Pay for Job）である。
人事異動、事前の打診なし！
私は大学を出たあと大手証券の‟メンバー”として採用された。家族含めてこの会社に身も心も捧げるのが前提だ。
私はこの会社に19年勤務したが、その間に海外留学と海外駐在に加え、部署の異動を通してこの会社が長年蓄積した貴重な経営資源にアクセスし、学ぶことができた。それらがあるから独立していままで何とかやってこれたと大変に感謝している。
このメンバーシップ型では本人と会社が相思相愛の関係を維持することが双方の満足度を高める鍵になると思っている。その一端が人事異動だ。私の勤めた会社では勤務地も新たな職務内容も本人の意思や希望と無関係に発令されると思っていい。
私の場合、次の部署への異動を事前に打診されたことはほとんどない。たとえば、入社3年目に京都支店から本店引受部（投資銀行部門）への異動は、ある土曜日（当時は半日勤務）昼頃の社内一斉ファックスの異動発令で知った。
その後、海外留学後の系列研究所への異動、その半年後の国際引受部（投資銀行部門）への異動もそうだ。ただし東京での勤務なので家族への負担はない。
しかし5年駐在したニューヨークでは、平日の朝出社後に東京の同僚からの電話で自分の異動を知った。直後に外資系証券の知り合いからも連絡が来た。私より先に東京の同僚や社外の人の方が情報は早かったわけだ。その後、2カ月ぐらいで家族は急遽米国を去ることになる。子供らはずいぶんと驚いたことだろう。
さらにびっくりしたのは香港時代で、2年経過した夏の異動で突然シンガポール行きを命じられた。この時妻は3人目の出産目前だったが、なぜこのタイミングで打診も無く？
その時は家族を香港に残し、シンガポールに単身赴任した。このころからメンバーシップ型雇用の持つマイナス面を意識するようになった。そしてシンガポール着任後しばらくして腹を固めると、帰国希望を直接東京の本部長に伝えて（通常は禁じ手）1年後には東京への異動を発令してもらった。帰国後に転職活動をして翌年には退社した。
メンバーシップ型の功罪
メンバーシップ型には利点も大いにある。たとえば自分にどんな可能性や適性があるのか、会社のほうが客観的に見極められるかもしれない。上手くいけば会社のローテーション人事で社内に広範なネットワークができるし、スキルも自然に身に着くようになっている。
それでも、もっと本人の意向や家族の状況を考慮した人事異動であって欲しいと思ったものだ。また金銭処遇の上限が低いので、退社して独立・起業といった思い切ったリスクテークが出来ない仕組みだ。
会社と‟相思相愛”の関係が大事
ところで私が経験してきた‟抜き打ち人事異動”だが、当時はそれが当たり前と思っていた。ところが、その後社外から古巣を観察して思うのだが、本当に将来を嘱望されたエリートは人事異動などで不満など漏らさないのかもしれない。
というのも、若いときから将来が約束されていると本人が確信しているならどんな異動もライバルに差をつけるための会社側の配慮と思える。それなら不満など出ようはずもない。つまり‟抜き打ち”という被害者意識に捉われるかどうかは本人と会社の関係性の問題で、‟相思相愛”指数次第ということだ。
ちなみに私はニューヨーク勤務の途中ぐらいまでは、会社との‟相思相愛”指数はかなり高いと思っていた。やはりウォール街を経験したことで私の価値観に変化があったのだろう。1985年以降のバブル相場でのノルマ営業の異常さには驚いたが、1989年以降の下落相場の中でも個人投資家の犠牲の上に成り立つ事業モデルにはずいぶん違和感どころか嫌悪感があった。
1985年からのあの狂乱相場とその後の暴落、そして長引く相場低迷の中で1998年に山一証券の自主廃業などの金融危機を迎える。一部始終を見ていながら、自らの進退を社外に見出すことなく口を閉ざしてもくもくと危機脱却の経営計画を策定するのが将来を嘱望されたエリートの了解事項だったのだろうか？
私はニューヨークとアジアでの経験から、日系証券のビジネスモデルに希望があるとは思えなかった。そこで1997年から外資系証券に転職し、2年半だけ在籍した。いわばジョブ型採用でのポジションだ。
仕事の中身はあまり変わらないのに待遇が格段に改善した。ただし職種がセールスヘッドなので処遇はある決まったフォーミュラ（計算式）で算出され、不満の言いようがない。“終身雇用や年功序列を無くせば同じ仕事でこの待遇が可能なのか！”。たかだか２年半の外資系証券勤務で独立起業が可能になったことは本当に有難かった。
抜き打ち人事異動も楽しいと思えた時代があった
ところで、あの抜き打ちの人事異動はそれはそれでスリルがあった。異動時期が近くなるとワクワク、ドキドキした時期もあった。いつ自分がどこに行ってなにをするのか、皆目不明だ。しかし、どこへ異動になろうとも行く先々で同じ価値観を共有し理解し合える人が一緒なので不安は無い。
さらに角度を変えてみれば家族も新たな生活環境で異文化体験できる。これをどうとらえるかの問題だ。本人がそれを前向きに捉えるには、繰り返しになるが、会社との‟相思相愛”指数が相当高いことが条件だろう。
【2】日経新聞 ウォール街ラウンドアップ 大幅利上げに混乱の記憶 4/23
ナスダック総合株価指数は週間で4%安となり、3月に付けた今年の安値に再び接近した。FRBは5月3～4日に開く米連邦公開市場委員会（FOMC）で追加利上げに加え、保有資産の縮小開始を決定する見通し。利上げ幅が通常の0.25%の倍にあたる0.50%となれば、2000年5月以来だ。
3倍にあたる0.75%となれば94年11月以来。当時は大幅利上げで「逆イールド（長短金利の逆転）」が鮮明となり、デリバティブ（金融派生商品）取引での損失計上が相次いだ。カリフォルニア州オレンジ郡の財政破綻はその代表だ。米国への資本還流でメキシコの通貨危機も発生した。
FRBのパウエル議長は21日、5月の会合で「0.5%の利上げを検討する」と述べた。金利先物市場では6月と7月の会合でも0.50%以上の利上げを織り込む動きがみられる。
米国野村証券は、5月は0.50%、6月と7月は0.75%の利上げに踏み切ると予想する。その場合、7月時点で政策金利は2.25～2.5%へ引き上げられ、中立金利水準へと急上昇する。（NQNニューヨーク=張間正義）
ナスダック100過去5日間のチャート 木曜と金曜の2日間で一直線に急落
【川田コメント】
先週の株価下落を招いたのが、利上げスピードと上昇幅に対する投資家の予想の変化だ。この間の市場の見方の変化をいくつか拾ってみる。
＊4月15日の時点では、12月のFOMCでFF金利は2.50～2.75％になるとの見方が優勢だった。しかし4月22日の時点で、FF金利先物市場の年末の予想は、2.75〜3％と3〜3.25％の間でほぼ半々にまで上昇してきた。
＊米国野村證券は6月と7月で各々0.75％、その後9月、11月、12月にそれぞれ0.25％の引き上げを予想。年末までにFF金利は3〜3.25％と市場のコンセンサスよりアグレッシブな利上げを想定している。
＊一方でクリーブランド連銀のメスター総裁は4月22日午後のCNBCのインタビューで、FRBの目的は金融引き締めだが、一気に引き締めるわけではないことを認めた。
＊今週は、5月4日のFOMCを控え、FRB高官たちは公式の場での発言を控える「沈黙期間」に入る。経済指標ではFRBにとって重要なインフレ指標である第1四半期の雇用コスト指数（ECI）などが注目。
イメージしているのは1994年2月〜95年2月までの積極的な利上げだ。その後1995年からの長期上昇相場が出現した。今回は1994年当時のようにその後の長期上昇の布石になるような引き締めとなるのか、期待したいところだ。
【3】日経新聞 米株、悲観論じわり 景気減速警戒で見通し下げの動き
要因交錯、荒れる展開も 4/20
米株式相場の先行きに悲観論がじわじわと広がってきた。急激な金融引き締め路線やウクライナ危機でも大幅な調整を免れてきた米国株式市場だが、景気や雇用、インフレ、地政学を巡り様々な要因が交錯するなか、値動きが不安定になりつつある。
弱気派
代表格は米モルガン・スタンレーだ。その根拠は景気に減速のサインがともっていることだ。サプライマネジメント協会（ISM）が発表した3月の製造業景況感指数では、個別項目のうち「新規受注」が53.8と2月から7.9ポイント低下した。2年ぶりに「在庫」の55.5を下回った。モルガン・スタンレーのストラテジスト、ウィルソン氏は「供給が需要に追いついた今、値上げ力は失われる」として供給過剰から値崩れにつながると予測する。
株価の先行きで見方が割れている
ゴールドマン・サックス
S&P500指数の年末時点の見通しを3月に4900から4700に引き下げた。「商品高騰や世界の経済成長見通しが弱まったこと」を背景に、米株の1株あたり利益（EPS）の予想を下方修正した。スイスの金融大手、UBSも、「中立」の姿勢を保ちつつ、同じくS&P500指数の予想を4700に下げている。
強気派
クレディ・スイスだ。3月に米国株を「オーバーウエート（強気）」に引き上げ、足元でも維持している。「健全な家計や企業の財務、サービス産業の回復が先進国の持続的な成長にとって力強いサポートになる」として、「世界経済は当面、成長が続く」と予想する。自社株買いの継続も株価を支えるとみる。
JPモルガンも「経済活動や労働環境の強さがリスク資産を支える」として、S&P500指数は年末までに2割超上昇するとみる。
セクター
ほとんどが「ヘルスケア」を挙げる。弱気派は「（景気の影響を受けにくい）ディフェンシブであること」（モルガン・スタンレー）、強気派は「成長産業であること」（クレディ・スイス）が理由。
【川田コメント】
上記がウォール街のセルサイド（証券会社）の公式な投資の見解だ。これに併せていくつかの季節要因、特殊要因をご紹介する
①年初来の4か月でS&P500指数がマイナスの年
「バロンズ・ダイジェスト」4月18日号「今年は「5月に売り逃げろ」が最良の戦略か」によれば、株式市場の年初から4カ月のパフォーマンスはマイナスとなりそう。それに関する分析は：
年初来の4か月でS&P500指数がマイナス（1980年以降）の場合
15回あり、その後5月～9月では過去6回、つまり40％の確率で下落。平均のパフォーマンスはマイナス1.5％。
年初から4月末まで上昇の場合
5月から9月にかけて下落となる確率は23％で、パフォーマンスの平均は+8％だ。
②米中間選挙と株価
5月は11月に予定される中間選挙の半年前。4年の大統領任期のうち、この期間は株価が最も軟調だ。中でも民主党の大統領の1期目が最悪。
1926年以降、大統領任期2年目（2022、2018、2014、2010、2006年、2002年、、、）の5月～10月のS&P500指数のリターンの平均は＋2.26％と、最もパフォーマンスが低い6カ月間だ。逆に11月から大統領任期3年目となる翌年4月までの6カ月間のトータルリターンの平均は13.9％。
1962年以降の株価急落
中間選挙の年の下落率が大きくなる傾向がある。中間選挙年の下落率の平均が19％であるのに対し、それ以外の年では平均13％だ。しかし、中間選挙年の大幅な下落後、市場は平均で31.6％回復。
「政権交代か再選かにかかわらず、政権に対する失望感は2年目に強まる傾向、投資家は11月の中間選挙の前に、不満をあらわにする」。多くの中間選挙年の大幅な株価急落は「（弱気派の命取りとなるが失敗する）ベアキラー」、より長期的な下落局面には「陰の極」になった。
1960年以降、S&P500指数が19％以上下落した局面は14回あり、そのうち10回は中間選挙の年に底値をつけ、さらにそのうちの8回は季節的に相場が軟調な5月〜10月。これには大底となった1974年、1982年、2002年が含まれる。
中間選挙年の大幅な株価急落は第1四半期のマイナスのリターンで始まることが多い。今年、S&P500指数は第1四半期に下落。「過去の中間選挙の年には、2022年の今起きていることと共通の出来事があった。戦争、貿易摩擦、インフレ、リセッション（景気後退）、金利上昇は共通のテーマだ」。
参考チャート
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３．川田の気になる銘柄
川田の保有銘柄を始め、米国株の情報に触れている中で、気になった銘柄を紹介するコーナーです。
今週の銘柄
HP＜ティッカー：HPQ＞ HP Inc.
概要
HPは、それまでのヒューレット・パッカードが2015年に分社化された企業です。ノートブック型パソコンやプリンターなどのユーザーに近い機器の生産・販売やソリューションの提供などを世界180カ国以上で展開しています。
同社の魅力
製品ポートフォリオと地域の分散化
HPは、事業をパーソナルシステムとプリンティングの二つの部門に大別しています。パーソナルシステム部門はパソコン全般やその周辺機器を生産・販売しており、売上高では全体の72％を占めます（2022年度第1四半期、年度決算は10月末）。一方、プリンティング部門は売上高では28％ですが、営業利益では全体の48％を占めます。プリンター用トナーなどの利益率の高い製品が多いことが要因です。
（図1：HPの製品別売り上げ構成、2022年第1四半期）
（図2：パーソナルシステム部門の内訳、同）
（図3：プリンティング部門の内訳、同）
各部門内の製品群に売り上げの短期的な浮き沈みはそれぞれありますが、中長期的には部門や会社全体で堅調に伸びています。
一方、販売網を世界に広げており、南北アメリカで40％（そのうち米国は33％）、欧州・中東・アフリカで35％、アジア太平洋で25％です。米国の比率が低いため米国経済の影響が相対的に小さく、強いブランド力とマーケティング手法で世界全体の売り上げを中長期的に伸ばしています。
（図4：HPの地域別売り上げ構成、2022年第1四半期）
戦略的な買収と株主還元
徹底したコスト管理を行う一方、提供するパソコン周辺機器の種類を戦略的な買収を通じて充実させています。最近では2021年にメモリーモジュールメーカーのキングストン・テクノロジーのゲーム周辺機器部門であるHyperXを4億2500万ドルで買収しました。同社はゲーム用ヘッドセットの分野で市場のリーダーで、キーボード、マウス、マイクロホンも販売しています。また今年3月下旬に、ヘッドセットと音声会議システムを手掛けるポリを33億ドルで買収することで合意しました。在宅勤務やハイブリッド勤務への移行が定着した現状に直接乗じるための買収として評価されています。
（図5：買収したポリの製品群）
一方、事業から得られる豊富なキャッシュフローを使って、買収だけではなく株主還元も積極的に実施されています。分社化以降に毎年増配しているほか、自社株買いも積極的に行っています。特に新型コロナウイルスのまん延で株価が低迷したこともあり、2021年の自社株買いは大規模なものになりました。
（図6：HPの株主還元）
割安感
こうした事業の安定と株主還元にもかかわらず、HPの株価は割安水準にあります。予想株価収益率（PER）は9倍前後で、予想株価売上高倍率は1倍を大きく下回ります。一方、利回りは今後の増配を勘案しなくても2％台で、これらの指標だけから見ると情報通信セクターの銘柄から遠いイメージとなっています。
こうした株価の背景には、同社製品の市場から爆発的な成長の可能性を投資家が感じていないことが挙げられます。例えば最近は、在宅勤務の追い風が今後は減退するので、業績が頭打ちになるとの見方が株価を抑えているように思われます。
しかし、インフレ抑制のための金融政策引き締めという環境と着実な業績と株主還元を考えると、HPに対する投資家の見方が変わる可能性があります。直近では、ウォーレン・バフェット氏が率いるバークシャー・ハサウェイ
リスク
地理的な分散や製品の多様化はあっても世界経済全体の減速の影響は免れません。特に現在注力している法人向け事業は景気変動の影響が大きいため、一時的な停滞が嫌気される可能性はあります。
（図1～5はHP社資料より、図6は同社データからエグゼトラスト作成）
HPQの基本データ（出所：会社データ、Yahoo! Finance）
（4月22日現在）
株価 36.79ドル
時価総額 387.5億ドル
総収入 64.9億ドル
予想PER 8.53倍
実績利回り 2.17％
本社：カリフォルニア州 パロアルト
上場：1957年11月（分社化前の旧ヒューレット・パッカード時代を含む）
株価チャートは5年
チャートはTradingView.comによる
（本コーナーは一般的な情報提供のみを目的としており、特定の有価証券の売買を勧誘するものではありません）
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４．投資のヒント
「投資手法」や「銘柄紹介」だけでなく、「気になった指標や発言」や「社会や政治の動き」を書くコーナーです。
今回は、弊社のYouTubeチャンネルの「アメリカ株式40年投資」シリーズでおなじみの大倉真さんの寄稿です。
金融政策とイールドカーブ
4月に入って株式市場で注目が集まったのが「逆イールド」という言葉です。今回はその基になる「イールドカーブ」について、FRBの金融政策に関連付けて説明してみたいと思います。
1．イールドカーブ（利回り曲線）
預金や債券には満期があります。その満期までの期間とその期間に対応する金利（利回り）の関係を「金利の期間構造」といいます。イールドカーブとは、満期毎の利回りを結んだ曲線（図表1）のことで、利回り曲線ともいいます。
図表1 イールドカーブ（利回り曲線）
通常（特に金利水準が比較的低い時）はイールドカーブは右上がりになっており、これを順イールドといい、逆に金融引締め時（金利水準が比較的高い時）はイールドカーブが右下がりになることがあり、これを逆イールドといいます（図表2）。
図表2 順イールドと逆イールド
実施のイールドカーブの形状は必ずしもきれいな右上がり、あるいは右下がりになるわけではありません。カーブの途中が何らかの理由で飛び出るようなこともあります。
イールドカーブの傾きが大きくなることをスティープ化（steepening）、カーブが平らになることをフラット化（flattening）、そして右下がりになることをインバージョン（inversion）といいます。
イールドカーブの形状がどう決まるかについては、次の3つの仮説があります。
①期待仮説・・・市場参加者が持つ短期金利に対する期待（将来短期金利がどのように変化するか）がイールドカーブの形状を変えるという説です。将来、短期金利が上がると予想するなら順イールドとなり、下がると予想するなら逆イールドになると考えるのです。
②流動性プレミアム仮説・・・期待仮説が正しいとすると、長期では金利の上昇と下落は半々程度になるはずです。しかしイールドカーブは順イールドであることが一般的で、逆イールドの頻度は多くはありません。そこで、満期までの期間が長いほど投資リスクが高いので、通常は順イールドになると考えるのが流動性プレミアム仮説です。この仮説では、逆イールドは一時的な錯誤であり、いずれ順イールドに戻ると考えます。
③特定期間選好仮説・・・債券投資家は資金の性質によって特定の満期ゾーンに特化するため、満期ゾーン毎の需給がカーブに影響すると考えるのが特定期間選好仮説です。
これらの仮説はどれか一つだけが正しいというものではなく、①を基本として、②③がそれを補足・修正するような位置づけになっていると考えるとよいでしょう。
2．金融政策とイールドカーブ
実際にイールドカーブの形状の変化に大きな影響を持つのは、中央銀行が実施する金融政策です。アメリカの中央銀行であるFRBの目的は、雇用の最大化と物価の安定です。これらの目的を達成するために実施するのが金融政策です。金融政策には、政策金利の操作を中心とした伝統的金融政策と、特にリーマンショック以降に実行されるようになった非伝統的金融政策があります。
①伝統的金融政策・・・公開市場操作（国債や手形の購入・売却）によって金融市場の資金量をコントロールして政策金利（FFレート、フェッド・ファンズ・レートともいいます）を操作します。政策金利の操作を通じて、中間目標である長期金利に働きかけ、完全雇用と物価安定の達成を図ります。FRBの伝統的金融政策において、政策金利の下限はゼロとなります。
②非伝統的金融政策・・・政策金利がゼロになった時点からさらに金融緩和を行うのが非伝統的金融政策です。具体的には、国債やMBS（モーゲージ証券）等の大規模購入（量的緩和）により、長期金利にまで直接働きかけます。そうすることで、企業の長期資金の調達コストの引き下げや、投資家のリスク資産への運用シフトを促進することができると考えるのです。
ドットコムバブル崩壊後の2003年からリーマンショック後の2009年までの期間を通じてイールドカーブがどのように変化していったか見てみましょう。
①ドットコムバブル崩壊後、伝統的な金融緩和により政策金利は大きく引き下げられており、イールドカーブが順イールドでスティープ化した状態です（図表3）。
図表3 ドットコムバブル崩壊後のイールドカーブ
②景気回復過程にあり、金融政策スタンスは緩和から中立に向かっています。政策金利の上昇に伴いイールドカーブもフラット化に向かいつつあります（図表4）。
図表4 不況からの回復過程でのイールドカーブ
③景気は好調、不動産市場が過熱していたこともあり、金融政策スタンスは引き締め型になっています。イールドカーブはインバージョンし、逆イールドになっています（図表5）。
図表5 好況下でのイールドカーブ
④サブプライムローン問題から金融危機に突入しつつある状態です。FRBは金融緩和に舵を切り、イールドカーブは再びスティープ化しています（図表6）。
図表6 金融危機突入時のイールドカーブ
⑤リーマン・ブラザーズが破綻し金融危機を迎え、FRBは非伝統的金融政策である量的緩和を実施しており、政策金利はゼロ、そしてイールドカーブは全体に下方シフトし、かつ非常にスティープな状態です（図表7）。
図表7 金融危機における量的緩和時のイールドカーブ
以上を簡単にまとめると、次のようになります。
①景気後退に伴いFRBが金融緩和を実施し、政策金利を低く抑えている時はイールドカーブがスティープ化します。
②景気が底打ちして正常化に向かうと、FRBは政策スタンスを中立化し、政策金利を徐々に引き上げていくと、イールドカーブの傾きは徐々に緩やかになりフラット化に向かいます。
③景気が過熱すると、今度は金融引締めを実施し、政策金利を大きく引き上げるとイールドカーブはフラット化し、さらには逆イールドになるのです。
④景気がピークアウトし減速を始めると、今度は徐々に政策金利を引き下げていき、それに伴いイールドカーブは再びスティープ化していきます。
⑤ゼロ金利からさらに金融緩和を行う（非伝統的金融政策である量的緩和を実施する）と、イールドカーブ全体が下方にシフトします。
このように、FRBの政策金利の操作や量的緩和の実施により、イールドカーブの形状はダイナミックに変化していくのです。
【大倉真】
愛媛県出身。1984年大阪大学経済学部卒業。2005年 埼玉大学大学院経済科学研究科より博士（経済学）。シティバンク、エヌ・エイ、シティトラスト信託銀行、ソシエテジェネラル信託銀行（現SMBC信託銀行）に勤務。年金・公的資金など機関投資家に加え、プライベートバンクで富裕層向けの資産運用にも従事。2017年、京都・東山で投資会社EagleCapital株式会社を設立。CFA協会認定証券アナリスト。公益社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。
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５．お散歩コーナー
◇◇最近行ったお店、映画、美術館、書籍編◇◇
～熊倉 貫宜の巻～
元証券マンで読書家である熊倉貫宜さんの寄稿です。
97％の投資信託がダメなこれだけの理由/大島和隆
投資対象となる資産の種類や分類をAsset Classアセット・クラスと総称しておりますが、具体的には株式・債券・投資信託等々の金融資産に加え、不動産、貴金属、現預金、近年ではヘッジファンドやプライベートエクイティ等々のAlternativeオルタナティブ（代替）資産も対象とされます。
日本における個人金融資産の動向は報道にも頻繁に取り上げられ、株高に沸いた昨年末には、「2022年はいよいよ個人金融資産2,000兆円の時代」と大きく報じられました。
さて、こちらもよく話題に上りますが、家計における金融資産の構成、その日本・米国・欧州圏の比較を日本銀行は「資金循環の日米欧比較2021年8月20日/日本銀行調査統計局」と題して、発表しております。
（下図参照、データは2021年3月末時点）
ここから読み取れるのは、株式+投資信託+債券のリスク資産の構成比は日本15.7％、米国55.2％、欧州圏29.6％と算出され、日本の保守的な、そして米国の積極的な投資行動です。
この日本の家計が保有する現預金をリスク資産へと誘導することが金融機関の大きなテーマでありました。
私が証券界に足を踏み入れた1980年代でも、“株式や投資信託の販売を通じて長期産業資金を調達する”という証券会社の使命を、先輩諸氏から繰り返し、繰り返し叩き込まれたものでした。
その後も、銀行による投資信託の窓口販売解禁や、NISA・iDecoといった税優遇口座の導入と、手を変え品を変え金融機関は試行錯誤を重ねてまいりました。
しかしながら、個人金融資産の壁はなかなかに揺るがないものです。
特に投資信託は業者が販売に出向くもので、投資家が購入に窓口まで出向いていただける商品ではありません。
そこには投資信託という商品の特殊性もあります。
本書は投資信託をめぐる商品組成の過程、運用機関、販売業者、投資家等々、多面的な視点から、その特殊性を指摘し、数々の誤解を明らかにして行きます。
刺激的なタイトルに相応しい内容ですが、長年に渡り業界に身を置く著者の矜持でしょうか、最後に「投資信託のあるべき姿」を示しております。
私は金融商品としての投資信託の優位性は、その「流動性＝いつでも現金化出来る」点にあると思料しておりますが、これについての記載が薄いのは如何でしょうか？
【熊倉 貫宜】
1980年大和証券入社。企業派遣留学としてシカゴ大学経営大学院にてMBA取得。シンガポール、香港駐在を通じてアジア・ビジネスに関わる。
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６. 超富裕層が実践する「プライベート投資戦略」とは
IFAに特化した営業支援を行っている市川宏さんが、超富裕層が活用している投資戦略を、皆様に簡単にお伝えするコーナーです。
本日は、皆さんにとっても馴染みのある「IPO」についてです。
プライベートエクイティ投資は未公開株への投資ですが、その最終段階である上場が決まり、上場前の最後のタイミングで、証券会社の抽選等を通じて未公開株への投資ができるのが「IPO投資」です。
IPO投資は特に個人投資家から人気を集めています。その大きな理由は、IPO株を購入できた場合、上場日の初値が上場前に購入した時の「公開価格」を上回るケースが多く、初値で売れば利益が期待できるからです。
IPOの勝率は高い
新規公開時に証券会社から売り出される株数（公開株数）は決まっています。その際に決まる「公開価格」は、算定された価値からディスカウントされて決まります。つまり、公開価格は理論価格より安く購入できるため、上場して初値が付けばそれを上回りやすくなっています。
しかし、買いたいだけ買えるものではなく、抽選で購入できたとしても数十万円程度です。それが何倍にもなれば利益は大きいですが、抽選のために複数の証券会社で口座開設をしなければいけない手間もあり、投資のおまけ程度に考えておくべきものでしょう。
配分を取るためには
IPOは多くの証券会社で取り扱いがあります。証券会社によって引き受け株数が案件ごとに異なるため、どの証券会社がIPOを手に入れやすいといった点では、あまり差はありません。ただし、配分方式が全く異なるため、配分を取りやすくするためのポイントもあります。
①完全抽選方式
多くのネット証券と、対面証券のネットコースはこちらの方式を取ります。機械的な抽選になるため、当たるかどうかはわかりません。倍率は各社ともに公表していませんが、100倍を超えることもあるといいます。複数のネット証券に申し込みをすればそれぞれ抽選されるため、当たりやすいと言えます。
②裁量配分方式
対面証券の配分はこの方式です。抽選ではなく、営業店の支店長や営業員の「裁量」によってどの投資家に配分するかを決めています。豊富な資金を持ち、ひんぱんに売買を行う「得意先」などに優先的に配分されることが多いです。
ちなみにこの裁量配分についてはどの証券会社も文書で明示しています。例は以下の通りです。
～「お客様の投資意欲や中長期保有等の投資期間に係るご意向等の投資スタンス、当社との取引状況及び株主層の形成等を総合的に勘案し、新規公開株のリスクをご理解いただいた上で配分します。」～
むやみに口座開設をするのではなく、本当に取引のしたい、相性の合う証券会社でIPOは申し込みましょう。また、対面証券会社の場合、IPO目当ての投資家は営業員に嫌われやすいので、IPO配分のためだけに口座を持つのはやめておきましょう。
今後は勝率が低くなる可能性！？
そのような、勝率の高いIPO投資ですが、今後はその勝率が低くなるかもしれません。公正取引委員会は1月、「新規株式公開（IPO）における公開価格設定プロセス等に関する実態把握について」という報告書において、上場業務を中心的に担う主幹事証券会社が一方的に過小な値付けをする商慣習に対して独禁法違反の恐れがあると指摘し、見直しを促しました。
つまり、「公開価格があまりにも安すぎるので妥当な価格にすべき」ということです。公開価格が上げればその分上場後に得られる値上がり益が少なくなりやすく、投資家にとってはネガティブですね。
日本では、市場で最初につく株価である初値が、個人投資家らへの需要調査を基に決める公開価格を大幅に上回る傾向がありますが、アメリカやヨーロッパに比べるとその差が大きくなっているということも今回の報告書が書かれた一因と言えます。日本の初値の平均は公開価格の1.5倍と言われていますが、アメリカでは1.2倍ほどです。
公正取引委員会は報告書の見解を日本証券業協会や金融庁、東京証券取引所などに申し入れるとしています。今後の動きがあり次第アップデートしていく予定です。そのあたりの事情に詳しい方いらっしゃいましたら是非教えてください。
【市川宏】
株式会社Winviser代表取締役。SMBC日興証券にて茨城、福岡、東京の各支店にて資産運用コンサルティングに従事した後、超富裕層向け金融商品のマーケティングを行う。
IFA（独立系ファイナンシャルアドバイザー）業者に転籍し、超富裕層の資産運用のアドバイスを行った後、日本の金融業界の発展のためIFAに特化した支援会社を設立。現在は、IFAを支援する傍ら、自身の経験を元に個人投資家に資産運用のサードオピニオンを行っている。
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７. 今後の活動情報
◇ストックボイス：5月11、18日（水）11：00
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