「東証マザーズ指数先物」が7月19日に上場する。
「東証マザーズ指数」が登場した1999年当時、投資信託会社で運用をしていた筆者のところに「東証マザーズ指数連動ファンド」「東証マザーズ指数ETF」を作れないかという企画が持ち込まれたことを思い出す。先物オプションのトレーディングにインデックスファンドの運用経験、さらに日本初のETFの立上責任者を務めていたことがあったからだ。
しかし、それは机上では出来ても、実務上不可能に近い企画だったので、ゴミ箱行きとなった。
それから17年近い年月が経ち、当時と比べて運用に関する環境は大幅に進歩した今日でも、「東証マザーズ指数ETF」は登場していない。
5月末時点で202本のETFが東証に上場しているが、マザーズ市場を対象としたETFは、東証マザーズ上場銘柄を代表する15銘柄に投資する「マザーズ・コア（1563）」1本に留まっている。
なぜ「東証マザーズ指数ETF」が登場しないのか。それは、指数との連動性を維持し続けることが難しいからだ。
勿論一定の誤差の範囲の中でということになるが、東証株価指数（TOPIX）や日経平均株価、JPX日経400などの指数に連動させることはそれほど難しくない。同じ株価指数でありながら、東証マザーズ指数に連動させることが難しいというのは、成長市場ゆえの特性があるからだ。
成長企業を中心とした東証マザーズ市場では、企業が成長していくとマザーズ市場を卒業し、東証一部などへ市場変更していくのが一般的である。
ここでの問題は、東証一部に市場変更していく企業は時価総額が大きくなっており、指数構成比率も高くなっているという点である。つまり、成長した企業が卒業する際には、ポートフォリオの管理上最も構成比率の高い銘柄の売却を迫られ、卒業していない銘柄を買い増す必要が出てくるため、大きな売買を強いられる。
一方、構成比率の高い銘柄がマザーズ市場を卒業していっても、指数の連動性は保たれる。指数の連続性が維持される中で、ファンド内では最も構成比率高い銘柄を売却し、卒業しない構成比率の低い銘柄を買い増すというコストのかかる売買をしていかなければならない。簡単に行われる指数の連続性と、手間とコストのかかる調整売買を強いられるポートフォリオというギャップが、指数との連動性が失わせる要因になってしまうのだ。
TOPIXや日経平均といった指数も銘柄入替等によって指数構成銘柄が変わることはあるが、指数構成ウェイトが高い銘柄、例えばTOPIXならばトヨタが、日経平均株価であればファーストリテイリング、KDDI,ソフトバンクが抜けることはほとんどあり得ない話。
仮に構成ウェイトの高い企業が、シャープや東芝、オリンパスなどのように不祥事等で存続の危機に陥った場合、株価が下落することで自然と構成ウェイトが下がっていくことになる。この株価下落は株価指数に反映されるので、これによって指数との連動性が失われることはない。
TOPIXや日経平均株価など東証一部の株価指数は、「落第」はあっても「卒業」はない。これに対して東証マザーズ市場には「落第」も「卒業」もあるという大きな違いがる。
このような成長市場特有の事情が、「東証マザーズ指数ETF」や「東証マザーズ・インデックスファンド」が出来ない最大の理由になっている。
こうした事情があるなかで、「東証マザーズ指数先物」の取引がスタートする。
先物の登場で、投資家はヘッジ手段を得られるという指摘が多い。しかし、「東証マザーズ指数先物」がヘッジ機能を発揮するに十分な流動性を保てるかは定かではない。
それは、日経平均などのように裁定取引の対象になりにくい可能性があるからだ。
「東証マザーズ指数先物」で最大の懸念材料は「SQ清算」。
先物やオプションといった派生商品は原資産との受け渡しが可能であることが前提に成り立つもの。株価指数においてはこの受け渡しをする場が「SQ」になるわけだが、東証マザーズ市場の場合、SQで流動性が低い銘柄を含む全銘柄を売り切る、買切れる保証はない。
現物株を買切る、売り切ることが出来なければ「裁定取引」は成立しない。これが出来ないとした、先物取引が「相場取引（アウトライト取引）」になってしまう。
東証マザーズ市場を卒業する銘柄が出てきた際に指数との連動性を保つことが難しい上に、「SQでの決済リスク」があることを考えると、「裁定取引」の対象になり難いといえる。
「裁定取引」に伴う売りが出てこなければ、投資家は「買ヘッジ」に高いコストを支払わなければならないことになる。
「東証マザーズ指数先物」で「売りヘッジ」をかけられるのは、逆張りをする投資家に限られるかもしれない。一方的な動きになりやすいマザーズ市場で「相場観」以外の価値観で参加する「裁定取引業者」が少なければ少ないほど、「東証マザーズ指数先物」の東京が、マザーズ市場のボラティリティ（価格変動リスク）をさらに高めるものになりかねない。
「東証マザーズ指数先物」が期待通り投資家にとって使い勝手のいい商品になるか、しばらく見極める時間が必要そうだ。
written by 近藤駿介
